573 亿市值超百丽私有化成本，滔搏上市背后的四点观察

10 月 10 日，国内最大的体育用品经销商滔搏国际控股有限公司（交易代码：06110.HK）正式在港股上市。此次 IPO 发行约 9.3 亿股，配售价为每股 8.5 港元，筹集资金 76.22 亿港元。在开盘后，滔博就迎来了良好的增长态势，截止收盘，报收 9.25 港元，涨幅 8.82%，市值 573.61 亿港元。

▲上市当天滔搏股价走势。

滔搏的上市，是当下国内运动用品零售市场蓬勃发展的结果和证明。该公司自 1999 年起开始与国际运动品牌合作，是耐克和阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。它也是国内最大的鞋类零售运营商百丽的子公司，可以视作百丽国际的运动业务线。此次滔搏上市，是百丽国际在 2017 年被高瓴等机构以当时港股 " 史上最大私有化交易 " 退市之后，吹响的回归资本市场的号角。

数据解读：中间商龙头

先来看几个核心数据：

▲滔搏近三个财年核心数据，单位：亿人民币（每个财年截止当年 2 月 28 日）

· 截至 2019 年 2 月 28 日，在中国的门店网络包含 8343 家直营门店，1880 家下游零售商经营的门店。2018 年直营门店平均零售额为 370 万。

·2017、2018、2019 财年，销售两个主力品牌产品（耐克和阿迪达斯）的收入分别占销售货品总收入的 90.0%、89.4 % 及 87.4%。

·进货金额而言，滔搏是耐克及阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。

·除了耐克和阿迪达斯，滔搏还有与彪马、匡威、Vans、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎、锐步、斯凯奇等品牌合作。

·2017、2018、2019 财年，库存结余分别占总资产的约 34.1%、32.2% 及 37.9%。截至 2017 年、2018 年和 2019 年财年，库存周转天数分别为 103.6 天、103.2 天及 103.5 天。

·2018 年在中国运动鞋服零售市场的市场份额为 15.9%。2018 年的零售额达到 375 亿元人民币，比第二名高超过 30%。

·主力品牌的产品平均售价在人民币 600 元至人民币 900 元之间，而中国整体运动鞋服市场的品牌产品总体平均售价在人民币 100 元至人民币 300 元之间。

（上述数据和信息均来自滔搏招股书）

以滔搏为代表的分销商，本质上做的是 " 中间商 " 生意，需要从品牌处购入大量货品，转而卖到销售终端，赚钱其中的差价，所以毛利空间和话语权相对较小。

所有分销商的核心竞争力都是能够与国际品牌建立长期合作关系，以及零售运营网络的覆盖面和零售运营能力。从上述数据来看，滔搏是国内运动鞋服分销商当之无愧的龙头。

估值：为什么可以比宝胜国际高 440 亿港币？

和滔搏业务模式基本一样的宝胜国际，2008 年就在港股上市，当年大跌近 70%。近几年，伴随着运动风的兴起，宝胜国际也获得了一些关注和增长。截止今天（10 月 10 日）收盘，宝胜国际的市值是 132 亿港元。而滔搏则有 573 亿港元，二者相差超过了 440 亿港元。这巨大的差距又因何产生？

首先是规模。

根据滔搏招股书引用的弗若斯特沙利文报告，在中国全部市场参与者中，就零售额而言，其 2018 年在中国运动鞋服零售市场排名第一，估计零售等效销售额达到人民币 375 亿元，比第二名高超 30%。滔搏市场占有率为 15.9%。而第二名，零售等效销售额为 273 亿元，市场占有率为 11.6%。

尽管滔搏以 " 公司 A" 称呼第二名，但作为中国市场最大的两个运动品牌分销商，第二名指的是宝胜国际是没有疑问的。

在 2018 年，宝胜国际的营收为 226.8 亿人民币，增速 20.4%，毛利率 33.5%，净利 5.4 亿人民币，净利率 2.4%。在 2019 财年（2018.3.1-2019.2.28），滔搏营收 325.6 亿人民币，增速 22.6%，毛利率 41.8%，净利 22.4 亿人民币，净利率 6.8%。从规模体量上，滔搏国际的实力更加突出，估值上的龙头效应也更加显著。

弗若斯特沙利文报告的报告还显示，在中国运动鞋服零售市场，第三名的市场占有率为 1.4%，这证明了当前市场的高度分散性。一定程度上，对产业龙头来说，是核心竞争力和护城河的表现，也是后续发展整合的潜力和机会。

其次是运营效率的优势。

零售能力的核心，就是运营效率。滔搏从毛利率、净利率上均高于宝胜国际，且毛利率 8.3 个百分点、净利率 4.4 个百分点的领先优势可以说是巨大的。

这主要是因为滔搏在直营门店数量上的优势，8343 家直营门店远多于宝胜国际的 5648 家。宝胜国际的 3551 家非直营门店则接近滔搏 1880 家的两倍。

在直营门店上看，滔搏国际直营单店零售额为 370 万元人民币，第二名为 330 万元人民币，第三名为 280 万元人民币。由于直营门店需要大量的资金用于支付门店租金和员工人力成本，所以只要在行政、营销、销售成本上没有太大变化，短期内运营效率上较难被赶超。

并且，宝胜国际的存货周转天数始终高于滔搏大约 50 天—— 2018 年宝胜国际存货周转天数为 149 天，而滔搏仅为 103 天。存货周转天数越少，说明商品卖得越快，越能证明公司对于货品的销售能力。

同时，数字化也是滔博在招股书中强调的重点。当前，中国的零售市场已经从 " 两线（线上和线下）融合 " 进入到 " 智慧零售 " 阶段。目前，滔搏拥有超过 2030 万注册会员，并且正在进一步往产业链上的活动、营销、内容上有所突破。

除了业务规模和运营效率本身，当下这个上市时间点也对滔博的股价和估值有所帮助。

" 对于滔搏国际来说，目前就是比较好的上市时机，是有利于公司健康发展的。" 纺织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄曾表示。

近两年，专业运动、运动休闲、运动时尚是中国乃至全球消费市场的热门词，运动鞋服是公认的高速发展行业。在港股中，安踏、李宁近年来增长态势显著，是令人瞩目的明星股。从全球来看，耐克、阿迪达斯业绩增长依然瞩目，lululemon 为首新势力也在蓬勃发展。滔搏作为产业链中经销商这一重要环节的龙头，当下自然也能享受到一些行业红利和短期内较为乐观的情绪提振。

不过，按照目前市值来看，宝胜国际当前的市盈率约为 13.61、市净率约为 1.62，而刚上市的滔搏市盈率为 17.21，市净率为 5.27，这是投资者需要考虑的风险之一。

最大赢家：投资方高瓴

2017 年 4 月 28 日，由高瓴资本、鼎晖投资及百丽执行董事于武和盛放组成的财团，向百丽国际提出私有化要约，以每股 6.3 港元收购其所有已发行股份。百丽国际以估值约为 531.35 亿港元这一 " 史上最大私有化交易 " 从港交所退市。

私有化交易完成之后，高瓴资本拥有百丽国际 56.81% 股份，鼎晖投资持有 12.06% 的股份。高瓴资本成为百丽最大股东，在当时被视作一场豪赌，也被视作高瓴从创投延展到并购基金、从线上互联网延伸到线下零售的标志。

高瓴资本创始人张磊曾在百丽中高层战略会议上表示，" 最有机会打造 C2M 的公司就是百丽。百丽做的事情，很多高科技公司都做不了 ...... 百丽的直营门店每日进店人数有 600 多万，按照互联网的概念，就是 600 万的 DAU（日活跃用户），现在线上流量获取成本越来越贵，流量入口正从线上向线下转移，百丽 2 万家直营店的线下流量入口尤为可贵。"

其实，早在 2017 年私有化时，百丽在运动鞋服板块就已经有一些布局——当时百丽创始人、董事长和首席执行官均抛售股份退出，而百丽执行董事及体育部总裁于武、执行董事及新业务事业部总裁盛放，都参与了百丽国际的私有化进程，其中前者持股 2.2%，后者持股 0.46%。

百丽国际私有化前的财报显示，相较于连年亏损的传统鞋类业务，其运动部门持续增长。根据 2017 年财报，百丽国际的运动业务销售规模同比增长 15.4%，占据总销售额的比例从 48.3% 上升到 54.5%，已经成为当时公司的第一大业务。

早在当年，就有财经机构推测，在私有化之后百丽可能采取的投资 / 管理策略有两种，一是改造百丽女鞋业务，二是分拆运动业务。目前来看，这两种方案都在施行，而分拆运动鞋服业务比改造百丽女鞋业务更先一步显示出成功。

截止 10 月 10 日收盘，滔搏的市值已经超过了 2017 年私有化时整个百丽的估值。以高瓴资本为首的机构，在两年之后就证明了自己投资的成功，自然也能获得丰厚的回报。

警惕：高负债、关店和品牌依赖

此次滔搏 IPO 所得款项净额用途主要是：45% 将用于偿还应付百丽国际及同系附属公司的未偿还款项；约 26.8% 将用于偿还该公司的短期银行贷款；约 10% 将用于该公司的营运资金及其他一般公司用途；约 8.5% 将用于结算该公司的应付股息；9.7% 将用于投资业务的科技创新。

也就是说，滔博募得的超过 70% 的资金用于偿还债务。根据招股书，该公司资产负债率从 2016 年的 59.8% 增加到 2019 年的 88%，主要是因为短期借款大幅增加。截至 2019 年 9 月，滔博的短期借款已经增加到 20 亿元人民币左右，加权平均年利率为 4.5%。虽然 2020 财年一季度其资产负债率降低至 84.2%，但仍处于较高的负债水平，也事关未来的健康。

此外，根据招股书数据，2019 财年，滔搏新开门店 1415 家，关闭门店 1374 家，相当于每天关闭 3.76 家门店，净增门店只有 41 家。

截至 2019 年 5 月 31 日的三个月（2020 财年第一季度），滔搏关闭门店 268 家，新开门店仅有 139 家，导致净增门店数量为减少 129 家。其所有的直营门店也从去年同期的 8589 家下滑至 8214 家。

关闭低效门店是目前各个运动品牌的趋势之一，开更大的、效率更高的门店是未来方向。关闭门店本身没有大问题，问题是当门店新开和净增的速度放缓，甚至出现天花板，就会给单店的运营效率提出更大挑战，需要更多挖掘单店销售潜力，才能维持住增长的速度。这对滔搏是一个不小的考验。

而作为 " 中间商 "，不可避免的需要面临依赖品牌方的风险。在 " 一荣俱荣一损俱损 " 的合作关系里，滔博除了自身的运营能力，还需要看合作品牌的发展态势以及双方合作的稳定性。

任何一个公司主营业务近 90% 和两个合作伙伴息息相关，都需要面临合作一旦出现波动和问题后的风险。如果失去耐克和阿迪达斯的合作关系，对滔搏的影响，用 " 毁灭性 " 来形容也并不夸张。滔搏国际在招股书中也提到，其零售协议的期限通常为 1-5 年，若未能与品牌合作伙伴保持良好关系或未能续签零售协议，滔搏国际自身的盈利能力及业务前景可能会受到重大不利影响。