二级市场如何参与定增？

天风证券认为，定增在整个发行期的平均超额收益9.5%，超额收益主要来自 [股东大会日，审核日]。

核心观点：

20日，证监会发布非公开发行监管问答，明确加强“战投”监管要求。“战投”与否，影响在于：基准日是董事会日或发行期首日、锁定期是18个月或6个月、定价方式是定价或竞价。监管或有加严，但意为再融资的长久发展。

在定增周期向上的背景下，我们通过分析2005年以来定增案例，进一步探讨二级市场参与定增的买入时机、可参与的增发类型、以及卖出时点：

1、定增周期和创业板盈利周期、股价周期密切相关。

2、在定增发行期（董事会预案日到最终发行日），二级市场应该参与哪种类型的定增：

（1）尽量选择【定价基准日是董事会预案日】的案例。（预案日为基准日，发行期平均超额+12.3%，发行日为基准日，发行期平均超额-11.6%。）

（2）由于超额收益的测算，需要剔除连续涨停的阶段，因此并购重组和资产注入的增发案例，二级市场很难获得超额收益。因此，应当选择【项目融资、补充资金、引入战投】等增发类型，超额收益显著。

3、二级市场参与定增的买入时点：买点为【董事会预案日后10日】（董事会预案日后的10天之内，超额收益均为负）。

4、二级市场参与定增的卖出时点：可以在【发审委审核通过日】附近卖掉，预期平均超额收益：8.9%~12.3%，获取概率60%，随后时间获得超额收益的概率在下降。最晚也要在【定增解禁日】之前的30天左右卖出（定增解禁日前，股价抑制效应明显，且定增破发的公司，在解禁日附近也较难获得太多超额收益）。

关于一级半市场如何参与定增，详见我们下一篇的深度复盘报告。

定增新规落地，新一轮定增周期向上，我们该如何把握定增的短期事件驱动及长期投资价值。本文作为定增系列第一篇报告，主要讨论以下内容：（1）定增市场的周期起伏、市场特征及发展趋势。（2）定增事件节点的短期超额收益，如何参与？（3）定增解禁是压力还是机会？（4）以发行日为定价基准，是否存在“股价抑制”现象？

本文核心结论：

（1）发行期（预案日-发行日）：定增预案公布后，超额收益先降后升；[1，10]日超额收益持续为负值，但负向冲击逐步收窄。发行期间，平均超额收益9.5%；超额收益主要来自 [股东大会日，审核日]。超额收益较大的行业有纺服、农业、地产、建材、电子、军工等，负超额收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。

（2）买点、卖点与预期收益：若想获得较高的短期事件收益，买点可为：董事会预案日后10日；卖点可为：发审委审核通过日。核心是：避开董事会预案日的短期冲击（[1,10]日），而尽量获利更多的[股东大会日，审核日]的持有期收益。预期的平均超额收益率有：8.9%~12.3%。

（3）超额收益的来源：对于发行期超额收益的影响，并非在于定价或竞价，而是在于定价基准日是预案日或发行日。预案日为定价基准日，平均超额收益12.3%，而发行日为定价基准日，平均超额收益-11.6%。因此，对于已锁价的标的，可在发行期间参与，预案日10个交易日之后介入；对于未锁价的标的，股价有抑制作用，发行期间较难有超额收益。

（4）参与定增类型：以董事会预案日为基准日的类型均能获利较高收益。项目融资、补充资金、引入战投、壳重组等发行期收益都较高；而收购资产、整体上市、资产流入等显示的收益率较低，主要是由于统计样本剔除当日一字板或停牌超过2个月标的。

（5）持有期（发行日-解禁日）：平均收益率15.2%，但破发率57.3%；壳重组、整体上市、资产注入等持有期收益率较高，分别有78.6%、34.1%和33.7%。定增解禁日前后，个股基本上表现为负的超额收益，[-30,20]窗口期尽量避开。若折价幅度过大，则解禁日之后可能存在一定超额收益，但可操作空间不大。

1. 定增市场的周期起伏与市场特征

1.1. 新一轮定增周期向上

定增新规落地。2月14日晚，证监会发布多项再融资新规。新规相较19年11月的征求意见稿，进一步放松。详细分析见《科技景气度扩散化的起点——再融资新规的7个问题》。注：非公开发行指向特定对象非公开发行股票，发行对象不超过35个；定向增发的发行一般对象不超过 200个。前者是后者的特定情况，为行文方便，这里不作区分。

新一轮定增周期向上。上一轮定增政策的宽松周期是11-15年，期间实施定增的家数占上市公司总数的比例由6%上升至15年的峰值35%。随后进入定增政策的收紧周期，定增规模持续萎缩，19年实施定增的公司家数占全部上市公司总数的比例下滑到1.2%。而19年以来，随着宏观基本走出了去杠杆的攻坚阶段，资本市场的定增政策也开始出现了积极变化，定增市场也明显回暖，发布定增预案的公司数量大幅回升，由18年平均每月12家，上升至19年的24家，今年2月份更是创下了历史单月最高定增预案家数50家。

指数走势与定增政策周期表现较为一致，特别是创业板指。其核心反映的是企业再融资行为（项目融资或并购重组等）的顺周期特征（经济周期与产业周期）：定增政策放松->并购重组规模扩大->上市公司业绩增厚->指数上行。然而，在政策收紧周期，定增留下的高商誉、高业绩承诺、高减持压力等，也可能成为指数下行的加速器。二级市场角度，定增的短期事件驱动以及长期投资价值，我们将在后面部分及后续报告中展开分析。

1.2. 成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方

从行业属性看，成长行业和高杠杆行业是定增主要需求方。05年至今的3628家次、8.7万亿的定增中，融资需求旺盛的行业，除了有处于产业发展阶段的成长行业，如2015年的TMT，还有负债较高、有降杠杆需求的行业，如地产、非银等。而另一层面是食品饮料、家电、休闲服务等现金流较好的消费行业，其定增融资需求较低。

05年至今，实施定增数量前五的行业是：化工（317家次）、医药（262家次）、机械（258家次）、电子（243家次）、计算机（209家次）。

05年至今，定增融资金额前五的行业是：地产（6799亿）、非银（6262亿）、公用事业（6019亿）、化工（5944亿）、传媒（5151亿）。

1.3. 定增的要素：目的、方式、基准日

定增的核心要素主要有：定增目的、定价方式、定价基准日。这三者也是定增短期或长期参与收益率的核心要素。

从定增目的看：05年至今的定增案例中，有43%是项目融资、33%是收购资产、8%是补充流动资金，这三项占比有84%；其余还有整体上市（占比5%）、资产注入（4%）、壳重组（4%）、引入战投（2%）和资产转换（1%）等。

从定增定价方式看：可分为定价定增和竞价定增。其中，定价定增发行价是由上市公司和发行对象协商而定，一般在董事会预案日公告；而竞价定增发行价是在取得批文后由意向认购方询价而定。在以往所有的定增案例中，定价定增占比59%，竞价定增占比41%。综合定增方式与定增目的来看：竞价项目融资占37%，定价收购资产占30%，两者约占三分之二。项目融资大多是以竞价方式进行，资产收购大多以定价方式进行。

从定增定价基准日看：主要有董事会预案日、发行期首日，05年至今的定增案例中，以董事会预案日为基准日的占比89.4%，以发行期首日为基准日的占比8.3%。

今年以来，发布定增预案的公司数量直线上升；其中，56%为定价定增，44%为竞价定增；54%以董事会预案日为基准日，46%以发行期首日为基准日。截止3月13日，发布定增预案的122家公司中，数量前五的行业是：化工（15家）、电子（15家）、计算机（11家）、医药（11家）、通信（10家）。而其中，采用定价定增的公司占56%，采用竞价定增的占44%，定价定增的比例略低于以往水平（15年最高有74%的比例均采用定价）；以董事会预案日为基准日的数量占54%，以发行期首日为基准日的数量占46%。关于定增目的、定增方式、定增基准日等定增要素对参与收益的影响，在本文第四部分有进一步的分析。

2. 定增事件的短期超额收益，如何参与？

接下来我们以定增事件的各个时间节点前后股价的超额表现，来考查定增事件效应。

统计规则：① 统计董事会预案公告日/股东大会日/发审委审核日/证监会批文日的前后时间区间，个股的平均超额收益率; ② 以公告日为T日，[1，2]表示公告日起1-2个交易日，以此类推；③ 剔除区间首个交易日一字板涨停或长期停牌（停牌时间大于2个月）的样本，其余均以当日收盘价买入计算；④ 超额收益率基准为沪深300。

核心结论：

① 定增预案公布后，超额收益先降后升；[1，10]日超额收益持续为负值，但负向冲击逐步收窄；整个发行期平均超额收益9.5%；超额收益主要来自 [股东大会日，审核日]。

② 发行期间，超额收益较大的行业有纺服、农业、地产、建材、电子、军工等，负超额收益仅有两个行业：休闲服务和轻工。

③ 股东大会日、审核日、批文日，定增股的短期事件效应逐步衰减。

④ 若想获得较高的短期事件收益，买入时点可为：董事会预案日后10日；卖出时点可为：发审委审核通过日；核心是：避开董事会预案日的短期冲击（[1,10]日），而尽量获利更多的[股东大会日，审核日]的持有期收益；预期的平均超额收益率有：8.9%-12.3%。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。