农夫山泉 IPO：经销模式遭诟病 能否终结恐怖螺旋？

最近，农夫山泉IPO成为港股热议话题。饮料价钱与原油价格"不相上下"之际，农夫山泉高调融资，会掀起什么浪花呢？

预期募资规模10亿美元，农夫山泉向港交所递交的招股书，遭到市场一顿狂扒。诸如账上只剩5亿元、突击分红96亿，创始人独揽84亿分红款等等。

在这里，我们要回到一个更加基本、更加本质的问题：农夫山泉是否真正拥有一门好生意？

天上的星星繁多，但月亮只有一个。无论是A股还是港股，早已过了小票爆炒、风格混搭的年代，资金更多追求龙头公司。

港股尤其如此。虽然恒生指数跌至近十年地位，估值优势凸显，但背后是周期性上市公司较多导致。未来的回报水平，关键在于公司治理水平，而非单纯的估值低就能吸引资金。

农夫山泉的高管，或许并没有真正想透这些问题。

只做搬运工？

打开农夫山泉官网，显示在屏幕中央"我们不生产谁，我们是大自然的搬运工"的这句话很是显眼。

早在2000年，很多饮料品牌就非常强调纯净水概念，农夫山泉另辟蹊径给出天然水的战略，并选择退出纯净水。

这是其产品与营销战略的卖点。

我们并不从技术角度深究纯净水与天然水孰优孰劣，只深究一个本质问题：企业护城河。

既然强调是天然水，那么农夫山泉面对着优质天然水源有限的问题，且部分已被包装饮用水公司发现并加以利用，水源获得难度增加。

纵观招股书，农夫山泉并没有彻底回答，所谓天然水获取能力有多高。所谓的"搬运工"更多是运输与包装能力，那么水源挖掘才是最为重要的。

根据招股书，除了天然饮用水，农夫山泉早已做了"大饮料"，包括各类非浓缩还原果汁、咖啡饮料、苏打水饮料、植物酸奶产品及农产品。

所谓茶饮料、果汁之类的饮品，更多是"大饮料"的延伸，但很多厂商都能生产，稀缺性并不突出。

虽然招股书披露，饮料产品的水资源获取有两种途径：1）持有取水许可证或采矿许可证，因而直接从水源地获取水资源。2）与持有取水许可证的第三方国有供水公司签订供水协议。

但有一个关键问题，除了天然水，茶饮料的茶来源、果汁的水果来源如何保证？读者去看看农夫山泉旗下上述饮品保质期、果汁含量后，想必也会发出上述疑问。

如果企业治理的价值观仅仅描述为"搬运工"，背后的技术迭代想必是高管层真正要思考的。

经销网络成隐患点

农夫山泉在招股书中提到了多个风险，其中最大隐患是销售层面。

招股书指出如下风险性预设：如果客户减少、延迟或取消我们的订单，或客户增加销售公司竞争对手的产品，或公司未能与现有客户维持良好关系，及未能及时扩展客户，或在失去一名或多名客户后无法及时找到替代的客户，均可能会导致我们的收益出现重大波动或下降。

投资者看到这些，当然会觉得有点不知所云。

实际上，农夫山泉主要采用一级经销模式，通过第三方经销商销售绝大部分的产品，公司经销商可能向次级经销商出售公司产品。

这意味着什么？

农夫山泉通常与这些次级经销商并无任何合同关系。

据了解，2020年起，农夫山泉开始在乡镇市场同少量有潜力的次级经销商签订我方、经销商、次级经销商间的三方协议。

那么，所谓开始签合同的次级经销商挑选标准是什么？为何在融资之年才开始解决这个"老大难"。

另据了解，上述次级经销商仍然从经销商进货，农夫山泉同该等次级经销商间并无直接的产品、货款或其他经济往来。

那么，一旦次级经销商出了问题，农夫山泉是否可以"赖账"给经销商，到底谁要负责？这直接涉及到公司治理水平。

这并非将短板过度放大。

此前就有知名餐饮行业新媒体曾撰文，揭露了农夫山泉开设便利店的消息，这听起来有点让人摸不着头脑。这家设在安徽合肥高铁站的便利店，售卖农夫山泉旗下产品，还设置简单餐台，当时，一度引发市场热议。然而，最后得知并非农夫山泉自营的便利店，而是当地经销商所开。

经销商开店，打着农夫山泉的品牌招揽顾客，但所有权并非属于农夫山泉，这里面的灰色地带难以厘清。

农夫山泉的大经销商制度，将所有压力和售后服务都放在经销商身上，更有可能转嫁给次级经销商。

再如，2019年有媒体还报道，华中地区的农夫山泉经销商陈某（化名）的经销权被农夫山泉撤销了，接近40万的库存也面临厂家不盘库的现状。

这位经销商还透露，他最初接手时，当地市场基础并不好，市面上存在不少临期、过期产品。他之后用了一年的时间铺市，并逐步开展对接促销活动，完成了目标任务量79%。但农夫山泉选择经销商需要80%以上目标任务，这位经销商因为1%的差距，在后期竞标时失败，但剩下的库存却无人问津。

事发至今已有1年时间。且不论经销商被换掉是否符合商业逻辑，但却出现一个恐怖螺旋：前一个经销商布局不利→寻找新经销商，发现市场过多临期过期产品→新经销商重新布局→再次替换经销商→前一任经销商库存难以消化。

那么，农夫山泉赖以生存的大经销商制度，如何遏制住上述恐怖螺旋？这恐怕是农夫山泉需要思考的问题。